阳光100中国销售目标又落空 资金承压转型缓慢或涉“明股实债””

“今年还要卖100个亿”，在2019年7月的一场媒体交流会上，阳光100中国控股有限公司(02608.HK，下称“阳光100中国”)管理层曾如此表示。赶在年底，阳光100中国再次开启“卖卖卖”模式。

2019年12月27日，阳光100中国发布公告称，拟向北京国际信托有限公司(下称“北京信托”)出售温州中信昊园投资有限公司(下称“中信昊园”)90%股权，交易对价最多不超过7.9亿元。

北京信托将就上述交易成立20亿元的信托计划，其中9000万元用于支付股权交易金额的第一笔付款，剩余的19.1亿元募资将向项目公司投资。

有意思的是，就在一个月前阳光100中国才耗资4.44亿元收回了上述项目公司剩余51%股权，彼时一同收回的还有另外两家项目公司股权。才买回来不到一个月又卖出，且从股权交易来看并无溢价，阳光100中国打的是什么算盘?有业内人士认为此举与阳光100中国所面临的资金压力有关。

值得关注的是，阳光100中国销售额正在不断下滑，这意味着其自身造血能力逐渐减弱。2020年1月7日，阳光100中国公告称，2019年全年销售额103.38亿元，同比减少了14.56%，亦未能达成其150亿元的年度目标。需要指出的是，阳光100中国已连续两年未完成销售目标。

或涉“明股实债”

事实上，在此次项目股权出售之前，2019年内阳光100中国有过三次股权出售行为，时间分别在1月份、4月份，尤其是4月份单月阳光100中国通过出售重庆和清远两项目，回笼资金近60亿元。

不过，此次项目股权出售交易与2019年1月份的那次颇为类似。2019年1月24日，阳光100中国公告称其全资子公司北京阳光壹佰资产经营有限公司(下称“阳光资产经营”)、北京信托及兴隆县华贸建设开发有限公司(下称“华贸建设”)签订了包括股权转让合同、追加投资协议和差额补足协议在内的一系列文件。

当时的公告称，北京信托拟成立投资期限为2年的不超过20亿元的信托计划，以实际筹得的资金分批投资项目公司，阳光资产经营向北京信托转让其持有的华贸建设79.001%股权且将剩余的20.999%股权质押予北京信托，并确保北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13%。

时隔将近一年，类似的交易再次发生在阳光100中国与北京信托之间。2019年12月27日，阳光100中国发布公告称，拟向北京信托出售温州中信昊园90%股权，交易对价至多不超过7.9亿元。

中信昊园是一家在温州从事一级土地整治项目的公司，所涉一级开发项目土地达400公顷，涵盖温州阿尔勒项目远期规划土地。2019年上半年，中信昊园总资产约25.2亿元。此外，该公司2018年净利润亏损1524.5万元。

公告披露，北京信托将成立20亿元的信托计划，其中9000万元用于支付第一期股权对价，剩余的19.1亿元募资将以资本公积形式向项目公司投资。

值得一提的是，根据协议，此次中信昊园90%股权所对应的价格中，只有第一期9000万元要在股权完成工商变更后立即支付。第二期和第三期的付款金额分别为1亿元和6亿元，只有在北京信托收回全部投资收益并达到相应标准时才需支付。严格来说，后面的第二期和第三期付款并不能算是真正意义上的股权对价。这种安排，更类似于收益分配的比例回拨条款，在一般的股权投资中并不常见。

此外，1月9日阳光100中国就此交易发布了一个补充公告，里面明确提到会积极考虑在北京信托退出项目公司投资时回购该项目公司股权，并享有优先权。

若该项目股权最后确实由阳光100中国进行回购，那么此次交易可以算是非常典型的“明股实债”操作。由于项目公司从事土地一级开发，属于信托资金限制投资的领域，“明股实债”或是为了规避监管要求。但因公告信息有限，事实究竟如何尚不得而知。

对于此次交易，《投资壹线》致函阳光100中国，对方表示以公告为准。

资金承压转型缓慢

阳光100中国与北京信托之间的上述交易背后，无疑是阳光100中国的高杠杆困境。58安居客分析师张波对《投资壹线》表示，阳光100中国的净负债率较高，通过出售项目，其在2019年的整体负债水平已出现一定比例的下降。

半年报显示，2019年上半年阳光100中国总负债为488亿元，资产负债率82.83%，剔除掉合约负债的资产负债率为65.71%。期内净负债率为206.1%，较2018年底下降了56.4%，仍远高于行业整体水平。据克而瑞数据，2019年上半年174家房企加权平均净负债率为91.37%。

此外，截至2019年6月末，阳光100中国的贷款和借款总额约263.36亿元，其中一年内到期或按要求待还金额约83.05亿元，两年内须偿还借款约91.13亿元，而期内其现金及现金等价物仅34.99亿元，不足以覆盖短期债务。

一组值得关注的数据是，2019年上半年，阳光100中国的总融资成本也由2018年同期2.8亿元大幅上升21.8%至3.42亿元，比期内净利润还高，2019年上半年阳光100中国净利润为3.3亿元。与此同时，阳光100中国已连续两年未完成销售目标，其在2018-2019年的销售目标分别为175亿元、150亿元，实际完成120.96亿元、103.38亿元。

或许，规模早已不是阳光100中国董事长易小迪最为看重的指标。据媒体报道，从2004年开始，易小迪就试图带领阳光100中国逐渐走上一条“去地产化，增加街区综合体的投资比重”转型道路。不过，从2019年半年报来看，阳光100中国转型成效并不明显，其盈利仍然以物业销售为主。

58安居客分析师张波认为，选择非住宅类发展本身就是一个“慢车道”，无论是规模化提升的水平还是利润增长都会比纯住宅慢一些，而且从近几年房地产开发行业的发展来看，占据头部的房企无一不是以住宅开发为重点。

“但向街区综合体等非住宅类发展也不代表没有机会，这是条对于运营能力、资金、产品能力有着更高要求的赛道，也需要有更长时间积累，面临的挑战也会更大”，张波补充说道。

财经评论员严跃进则对《投资壹线》表示，阳光100中国转型为运营商，可以理解为轻资产运营，具有积极意义。但社区经营等业务，盈利空间很小，资金回笼速度也会弱于住宅开发等业务。

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